英伟达已经赢麻了,受益于数据中心的高景气度，公司FY2024Q2营收135亿美元，大幅超出此前110亿美元的指引。公司预计FY24Q3营收约160亿美元，大幅超出市场125亿美元的一致预期。

(相关资料图)

炸裂的业绩让英伟达在今日盘前（截止16点左右）已经上涨了超过8%，而由于英伟达5月就已发布业绩指引，自5月业绩指引至今已经上涨超过50%。今年截至8月23日，英伟达已经上涨222.58%。

从英伟达业绩以及资本市场表现，我们丝毫感觉不到半导体行业实际上还处于寒冬，再联想到国内半导体企业业绩大面积负增长，股价普遍大跌，国内还有希望吗?

第一部分：为何国内国外冰火两重天？

首先看国内，截止到8月22日，已经发布中报的半导体企业如下表，已经有42家公司发布了中报。二季度实现净利润同比增长的公司仅有12家，其余30家在二季度同比不同程度的下滑，二季度A股半导体企业业绩实际上是大规模爽约的，虽然有一部分公司净利润较Q1同比下滑幅度略微收窄，但不少龙头公司净利润同比下滑幅度之大，并不能印证行业在二季度实现了见底，真正见底的时间可能要延后到三季度甚至四季度,存货水平高企、需求不足是行业面临的主要问题。

例如，韦尔股份Q2净利润同比下滑103%，即二季度实现了亏损。韦尔股份Q2陷入亏损的原因是营业收入出现小幅度的下滑，同时由于产业供应链端库存高企带来的供需关系的错配，造成了在库存去化过程中部分产品价格承压，毛利率水平受到较大幅度的影响。

当前行业的高库存水平碰上短中期需求持续疲软的情况，导致存货周转天数持续于高位运行，虽然韦尔股份Q2存货周转天数向下拐头了，但韦尔的存货金额仍然高达98.28亿人民币，远高于2021年同期水平，在需求没有明显好转之前，韦尔的库存周转天数依然还是比较高的，而这意味着在需求没有明显好转前，去库存的周期可能会比较长。

韦尔股份的存货水平实际上是半导体行业的一个缩影，许多公司目前的存货水平相较于需求是明显偏高的，表现出来的就是存货周转天数持续走高。国内企业库存水位高企，有一个重要的原因是2020-2021年的缺芯潮让大家堆了过高的存货，缺芯潮中对于存货的管控过松，导致如今面临需求萎缩时，大家必须经历存货持续减值的中期阵痛。

比如韦尔股份2019年底存货金额为43.66亿元人民币，2020年底存货攀升至52.74亿元人民币，2021年存货已经高达87.81亿元人民币，而到2022年底存货则进一步上升至历史最高水平的123.6亿元人民币，公司存货的增速要远远高于同期其营收的增速。

当然，韦尔存货高企仅仅是半导体行业的一个缩影，许多公司都如此，高通、联发科手机芯片巨头都如此，他们反应的是工业领域、消费电子等领域的需求持续低迷的大环境。

而今年英伟达之所以能名利双收，主要还是因为ChatGPT爆火，让大家看到生成式AI的更多可能性，因此云计算厂商如亚马逊、微软、谷歌等开始投入更多资金打造算力基座，而英伟达在该领域市占率达到了70%左右，如果没有OpenAI在生成式AI上实现了突破，英伟达在挖矿时代落幕后股价挖的坑，很难在今年就被填回来甚至还创出了历史新高。

当然，英伟达在GPU生态上确实做到了行业顶尖，无愧为行业老大，在AI算力上慢了一大步的AMD就没英伟达这么出圈，无论是营收也好，还是股价也好，均比英伟达弱了一大截。作为对比，AMD今年Q2营收下滑18.18%，而AMD对标英伟达H100芯片的MI300X据说要在明年才能量产，在进度上落后英伟达一大步。

所以目前来看，在AI算力芯片领域，英伟达属于独自天秀。他今年的爆火，是偶然，偶然在于ChatGPT用户数突然爆发式增长。也是必然，必然在于其在GPU领域长期坚持高研发而建立的领先地位。

如果说AI是天上突然掉下来的一块馅饼，那么这块馅饼正正咋砸在了英伟达的头上，而客观来讲，国内在算力芯片领域还无法与英伟达比肩，因此即便这块饼砸在英伟达头上的同时，也同时砸在了国内产业链的头上，国内短时间也难以消化。

即便国产替代已经成为当前的共识，也有部分企业在算力芯片领域有布局，但目前来看这些公司仅仅分到了一小块蛋糕，想要分到更大的蛋糕，还需要相关公司在算力芯片领域持续的攻关，而这需要时间，并不是短时间能够突破的。

总结来讲，国内国外半导体产业链在资本市场上之所以表现出冰火两重天的情况，主要还是AI的景气才刚刚抬头，国内在这方面相对缺位，而除了AI以外的其他领域如消费电子、工业等领域仍然受制于需求低迷。

第二部分：国内半导体还有希望吗？

这其实是一个很大的话题，笔者谈的并不一定对，但笔者相信在国家大力推动下，通过五年、十年甚至二十年的努力，我们最终能弥补国内半导体产业链与国外的差距，追赶一定是比较长的时间，想要在短期就赶超客观来讲是比较难的，毕竟在先进制程上国外领先我们好几代。在这一点上，还是要对国家有信心，这是立场问题。

我相信大家对半导体产业链更关注的，还是以后还有没有机会的问题。九方研究员认为，这主要取决于行业在什么时候重新进入景气上行期，等到库存去化结束，大家开始基于需求复苏而补库存，行业的机会还是会来临，只不过还需要大家耐心等待复苏来临。

我们此前曾分析过中国的集成电路进出口数据，从集成电路进出口额及同比增速来看，半导体的周期性还是很明显，目前只不过是进入行业的景气下行期，而由于过去大家对于库存管控不太严格，在需求还未复苏时显得很狼狈而已。但是随着全球经济逐渐复苏，半导体下游需求终会复苏，这时候国内半导体厂商的机会就回来了。当蛋糕做大，即便我们在某些领域落后，但也能以性价比抢占一部分市场。

根据海关数据，7月中国集成电路进口达到287.35亿美元，同比下滑16.66%，相比6月降幅扩大。1-7月中国集成电路累计进口1913.44亿美元，同比下滑21.6%；

同时，7月中国集成电路出口金额108.48亿美元，同比下滑14.74%，相比6月降幅收窄。1-7月中国集成电路累计出口742.71亿美元，同比下滑8.3%，相比1-6月略微收窄。

从上面两幅图，可以看到，集成电路行业的周期变化还是很明显的，目前恰好处于2021年Q3以来的下行期。但同时也要注意，本轮中国集成电路进口额当月同比下滑的幅度相比2018年同期更大，表明2021年Q3以来的衰退相比2018年更严重，因此，虽然2022年10月后中国集成电路进口额降幅持续收窄，但目前还难言走出底部，具体何时能走出底部，还有待后续数据来佐证。

复苏不是一朝一夕的事情，还需要耐心等待，而一旦行业重新拐头向上，谁又能说行业没有机会呢？

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）